旧金山联储报告:借鉴日本央行负利率政策或适得其反，这是不想降息了嘛？

在美国实现负利率之前，美联储还有充分的空间可以降息，因此对负利率的看法不影响降息。另外日本央行负利率政／策无法提振经济其中一部分原因是美国市场对资金流动性的虹吸，而美国市场则很难发生类似的情况。

一、否认负利率政／策不等于不降息

（一）美国距离负利率还有很远

一般我们所说的负利率分为几种，但是无论哪种，目前美国都还有较远的距离：

第一是央行基准利率为负。这在日本欧洲一些国家都有类似的情况，为了提振通胀和增加流动性来支撑经济，降低银行利率直到低于零的水平。虽然美国为了抵御2008年次贷危机的影响，也曾把利率降低到零，但经过了先后的9轮加息，现在显然是超过了一般国家的水平的。即使经过了7月的一次降息，现在利率仍然保持在2.00%-2.25%，即还有很大空间可以降息。第二是国债收益率为负。欧洲和日本都出现了相似的情况，即在央行零利率或负利率的基础之上，由于购债计划的人为压制和市场共同作用下，国债的收益率处于负值。但是从美国国债收益率来看，由于欧日宽松的资金都被挤压到了美债市场，以及对远期经济前景的悲观，美债收益率确实正在下降，但距离负值还有一段距离。

第三是实际利率为负。虽然银行利率为正，但在通胀压力下，实际利率为负值，因为减去通胀后，存款仍然损失。但这一方面与宽松政／策的关系不大；另一方面美国通胀现在保持在1.5%左右的低迷状态，因此即使减去通胀，也距离较远，我们不予讨论。

当然还有欧洲某些国家的负存贷款利率的现象，这里也不做讨论。

（二）降息不代表采取负利率政／策

刚才我们看到，即使美国降息多一些，距离负利率也还很遥远，而即使美联储继续降息，也很难达到负利率的状态。

从2008年的经济危机情况看，美联储在降息到零之后，采取了量化宽松和扭转操作来进一步释放流动性，但即使如此，基准利率也并没有降低到零以下的位置，美债收益率同样没有降低为负值。

这可以看出，美联储对政／策手段的运用方式与欧洲央行理解显然不同，即使在降息手段穷尽后，美国更倾向于采用非常规手段印钞票来加强流动性，而避免采取继续降低利率的方法。不过，这没有排除在继续购买债券，和欧日宽松环境的影响下，美债收益率跌到负值的可能性。即格林斯潘的说法，不排除美债收益率为负。

另外我们也看到了，美联储确实正在偷偷的买美债。因此可以说，负利率的研究与降息并没有关系。

二、欧日央行的负利率政策为何没有效果？

关于欧日央行的负利率政策为何没有发挥作用，分析者有各种假说和理论，但这里，我从流动性供应角度来解释。

第一，流动性被美国吸纳

由于欧日市场与美国市场自由流动，因此欧日负利率所释放的流动性，从金融系统挤出后，却没有能流入实体市场，而是进入了美国，从美国的股市和债券市场都看到了这一点。因此美国长期国债的收益率被外部宽松环境拖累非常明显，这些资金显然没有对欧日市场本身提供支持，反而便宜了美国。第二，流动性传导机制受阻

用简单的话来解释，就是欧日的经济情况太低迷了，以至于即使银行可以从央行拿到负利率的贷款，却没有好的项目可以投放。这样银行宁可去投资负收益率的国债，也不愿意向实体放贷，导致流动性没有进入市场。

第三，流动性被资本市场吸收

流动性对于金融市场有非常强的偏好，所以在宽松周期下，资本价格会有明显提升。但欧日的流动性没有推升自身的金融市场，所以欧日的股市没有显著升高，其中一部分流动性进入了美股和美债市场；另一部分流动性则是进入了全球性的资产价格市场，比如黄金。可以看到，黄金市场的走势与负利率规模直接相关，因此负利率提供的流动性也找到了去处。另一个方面，虚拟货币的兴起，让流动性找到了一个独立于央行系统之外的资本市场，这里对投资的吸纳作用也不容忽视。

三、如果美国采取负利率，可能效果强于欧日

分析了欧日市场负利率失效的原因，我们看一下，如果美国采取负利率政／策，真的会步日本市场的后尘吗？只怕未必。

第一，美国市场要强于欧日

本轮经济复苏中，欧日市场并没有新兴产业能够带动经济增长，导致了经济的复苏不利。然而美国却因为页岩气革命带动的产业结构更新，开启了强劲的增长。因此流动性的供应加强，至少在初期是对实体经济有所贡献的，当然随着流动性的增加，可能陷入流动性陷阱之中，但作用还是比欧日市场要明显。

第二，美元资金流出的规模不会太大

在历年的经济危机当中，即使美国是首当其冲的危机发生地，比如次贷危机，但是危机中的资金流向却还是向美国流动，因为美元仍然被视为避险资产。同时，在国际经济下行的背景下，即使美国资金流出，也没有其他更好的地方可去。

第三，美国金融体系强于欧日

欧日负利率出现的问题，也包括了利差对于银行系统盈利的影响，这样金融系统受到的损害反而容易拖累经济的整体增长。但美国的金融市场更加完善，并且由于美元的特殊地位，央行的货币周期往往会优先对美国发挥作用，因此可以认为，美国金融系统能够承受更多负利率的伤害。

因此，美联储对于日本负利率的研究与是否降息并没有关系，可能更多与美联储正在重新开始的购债计划有关，并不代表因此会放弃降息。同时，欧日央行负利率的效果有限，也并不代表美国执行负利率的效果有限；从旧金山联储的研究和格林斯潘的发言看，没准美联储正在考虑这个可能性。

其他网友观点

旧金山联储报告称：借鉴日本央行负利率或适得其反。我认为这个观点非常正确，如果美国借鉴日本或欧盟施行负利率政策，恐怕这个负利率政策还没有彻底执行，美国经济就会爆发金融危机。

旧金山联储的报告是对美国内部一些人提倡负利率政策的反驳，并不是否定美联储降息，美国经济如降速，美联储降息是正常的，但是降息幅度要合理，不能搞大幅度降息与负利率，因为这与美国经济发展以及美国经济模式不相匹配，会导致美国金融走向极端，经济很容易因此崩盘。

负利率政策的始作俑者就是日本，近三十年来国际利率环境逐渐向超低利率演变，是由日本央行所引发的。由于超低利率利于国际货币扩张，利于预防通胀，利于在国际间套利，利于控制债务利息支出，利于发达国家消减福利，所以在次贷危机之后，这一超低利率政策也曾被欧美国家所共同采用。

日本是外向型经济，由于日本领土狭小、资源匮乏，所以主要依靠技术优势抢占制造业等先机，利用出口获得贸易顺差。超低利率会鼓励日本企业走出去，积极在国际上投资，之后借力打力，通过国际资源整合来获取国际利益。同时超低利率利于日元扩大国际份额，利于日元扩张国际信贷规模，使日元获得更大的国际利益。

日本资源匮乏，很多资源以进口为主，进口价格对日本企业的生产影响非常大，所以日本恐惧高通胀，因此对通胀水平控制的比较严格。而超低利率使日本央行有足够的加息空间以威胁通胀。市场普遍认为超低利率会加剧通胀，其实并不完全如此，当通胀已经破坏了经济增速以后，货币的周转率会下降，这时经济减速决定了宽松货币边际效应的递减，因此利率超低时通胀也难以上行，目前日本与欧盟都是典型的例证。

而日本打着经济低迷的幌子长期实行低利率的更大目的就是在全球套利，负利率使日元成为了典型的国际套利货币。日本之所以愿意买大量的美元国债，不仅仅是因为日本屈从于美国，更为关键的是日元与美元之间保持着较大的利差，譬如当前日本央行目前执行的是负利率，而美联储的基准利率是2.25%—2.50%，这样日本购入巨额美国国债就有一定的增值与套利空间。

所以日本的超低利率不仅是从自身经济增速上考虑的，更主要是从日本的国际竞争战略来考虑的，是日本争夺国际利益的要素。

次贷危机之后，美联储与欧央行都发现了日本央行长期的诡诈，所以纷纷采用超低利率，但是这一政策在推行以后很快就显示出了非常严重的后遗症：第一鼓励本币外流，使国内流动性无法提振，难以支撑实体经济长期发展，同时加速了发展中国家的经济增速；第二通胀恶化，打击实体迟滞经济并引发社会安全问题；第三外部投资下降；第四鼓励市场全面金融化；第五资产价格扭曲，金融市场风险敞口扩张；第六货币信誉严重下降；第七银行业的风险被抬高等。

2015年之后，美联储发现超低利率的风险过高，不仅容易导致经济危机的连发性，还制约了经济发展，因此美联储修正了基准利率，走上了利率常态化的路线，事实证明美国的经济也因此得以修正，美国经济也恢复到了比较理想的水平，而欧盟与日本依然保持着超低利率不变，这也让两大经济体的经济继续低迷，由此可见利率正常化的重要性。

由于美国的国际战略的错位，长期以来美国不断扩张军费再加上特朗普的美国优先政策，使美国经济的上升势头遭受挫折，而且债务问题日益严重，在这种情况下美联储适当下调利率是正常的，但是不能大幅下调利率，如果大幅调降利率甚至走向负利率，美国与国际市场的利率基准将会彻底失衡，这会导致汇市、股市、债市、货币市场、期市以及其他各市场的全面动荡，那么不仅美国的金融市场将会崩盘，还很容易触发金融危机，这是非常危险的行为。

其他网友观点

央行调整利率为负利率，是指标的时间期限内年化存款利率为负利率水平，在银行存款，并非银行支付储户利息，储户还需要支付给银行资金。这是，一个通过极致手段刺激人们消费或者投资，进而改善经济现状、提过就业率等，解决经济困局。

旧金山联储报告：借鉴日本央行负利率政策或适得其反。这是不是代表美联储，不想降息了呢？我们认为，以现在美国经济的基础而言，谈不上进入美联储决议进入负利率时代。现在美联储公布联邦基准利率，也就是美国央行公布利率为2.25%。虽然美国经济不及预期，但基本平稳，央行公布利率仍旧有2.25%的水平，具有可调控性。我们认为，现在没有必要进入负利率时代。那么，借鉴日本央行负利率政策是否会适得其反呢？我们认为，如果未来美国爆发严重的金融危机，甚至是经济危机，可能美联储会动用负利率。

旧金山联储经济研究报告，大意是指日本央行在2016年宣布采取负利率政策时，通货膨胀率并未达到预期上行，实际上还出现了下降，存在逆向。并且，以此为鉴认为当通货膨胀处于低水平时，如果将负利率作为扩张性工具，那么效果存在不确定性，可能会与日本经济一般，对通胀水平没有作用。

美国经济有下行风险，美联储将起到重要作用，降息会是趋势！

我们认为，现在美联储降息的步伐并不会停止，仍旧会采取适度降息的政策。当然，一时间大幅降息，我们认为也并不太可能。现在美联储目的在于，调整经济不及预期的现状，促使通胀水平达到预期水平。如果达到预期水平时，美联储也会再次考虑升息。

上图是美国PCE、核心PCE、CPI、核心CPI对比曲线图与美国各类商品价格同比对比曲线图。从2018年7月份以来，PCE、CPI两线指标有着不同程度的下滑，7月份时CPI数据已经跌至1.5%水平。美联储对通货膨胀率的期望是保持在2.5%-3%水平。通货膨胀率低，说明市场对对应商品的需求下降，投资、消费等情况不理想。或者，理解为市场中的商品供给大于需求，没有涨价。

从各类商品价格同比增降幅度看，能源的价格下跌幅度最大，自2017年以来一直在下跌，其他商品均有不同程度的下滑。从CPI的角度讲，应该给予市场更大力度的刺激消费，促使商品消化。因为有更强烈的商品消化能力，才能促使价格的上升，从而带动投资、稳定就业率情况。

美国经济有下行风险，美联储将起到重要作用，降息会是趋势。从现在经济面的表现将，9月份美联储降息仍旧是大概率事件。但是，要说直接降息至负利率，我们认为是不现实的。日本央行之所以进入负利率时代，是因为日本的经济环境所致，更大程度的刺激消费与投资，但日本因为房地产泡沫影响深远，所以呈现着负利率且低通胀的局面。而美国现在不同，美国房地产泡沫的伤害性已然“硬着陆”，进入负利率时代，可能情况与日本不同。不过，现在美国没有必要进入负利率时代，经济基本面没有达到那一步！

美联储9月份降息是大概率事件！

上图为美国制造业PMI、非制造业PMI与美国全部工业部门产能利用率、工业总体产出指数同比数据。从制造业PMI与非制造业PMI的曲线走势图来看，自2018年10月以来呈现着震荡下滑的局面，如今已然跌破50荣枯值。也就是说，美国制造业、非制造业已然面对困局，需要市场更多的消化能力，才能更好的解决如今局面。而怎样解决呢？

降息是手段，财政政策的刺激也是手段，美联储会进行降息，让市场流动的货币丰富起来，进而达到刺激消费的效果。消费增加，商品消化能力增加，需求增加，势必部分商品价格下跌的趋势得以稳住，甚至出现商品价格回暖。

现在美国经济的基本面，虽然不及预期，但并未走坏，更加没有出现通货紧缩或者GDP负增长的情况。如果在此时，美联储就做出负利率决议，并不明智。我们认为，最合适的方式是缓步降息，看市场的反馈影响，如果通货膨胀率水平符合预期，可以暂缓降息的节奏。如果市场反应明显，甚至还有加息的需求。

上图是美国商业银行信贷与持有证券、商业银行信贷同比增速。从两数据中能很清晰发现，美国持有证券、工商业贷款、按揭借款、消费贷款的增速比例，并不强，保持平滑走势，并没有出现强增加走势。而消费贷款、按揭借款、银行信贷同比增长率，自2014年之后，均保持平滑走势。持有的证券同比增长率有着明显升高，其他水平平缓。工商业贷款，在2019年还出现了明显下滑的迹象。说明，现在工商业贷款的积极性不高，而美联储通过降息的手段，向市场释放资金，达到增加银行贷款金额刺激经济。

总结：美国经济现存在不及预期的情况，但要说进入负利率时代，我们认为至少现在不会。如果未来美国发生金融危机、经济危机可能会出现。现在虽然经济不及预期，但仍旧可通过缓步降息手段改善经济。日本降息至负利率，但没有达到预期效果，是有特殊影响因素的存在，与美国现在面临的经济环境不一样。旧金山联储的报告，并不是说美联储不将降息，大意是美国经济现阶段适合缓步降息，日本与美国的经济环境不同，没有必要进入负利率时代。