中信证券宏观：原油价格高位运行，抬升年内PPI和CPI中枢水平

作者：程强|都业达

核心观点

近期地缘政治因素推升原油价格快速走高，对其他商品的现货价格和未来预期都有明显的带动作用，使得我国2月份PPI结束了连续两个月的环比下行趋势转为上涨，并且PPI同比读数的下行幅度也进一步收敛；如果俄乌局势进一步演绎，不排除短期内PPI同比读数在高位反复的可能性。原油价格对居民消费品价格的影响也开始显现，2月畜肉类价格对CPI的拖累约1.1个百分点，是压制CPI同比读数低位运行的主要原因，实际上可以观察到，2月份非食品价格上涨2.1％，较前值有所扩大，一定程度上目前的CPI同比读数不能真实反映居民消费需求热度，我们建议重点关注年内CPI的趋势，原油价格、饲料价格、猪肉价格以及居民消费复苏等多方面因素在年内的演绎，都有可能边际上推动CPI超预期上行。

事项

2022年2月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.9％，环比上涨0.6％；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨8.8％，环比上涨0.5％；工业生产者购进价格（PPIRM）同比上涨11.2％，环比上涨0.4％。

正文

▌地缘政治因素推升原油价格快速走高。近期俄乌局势持续演进，对原油价格产生深远影响。根据BP世界能源统计年鉴，2020年俄罗斯日均出口原油500万桶/天，其中31％、48％出口至中国、OECD国家，出口天然气2381亿方/年，其中5％、72％出口至中国、OECD国家；俄罗斯向除中国外的其余国家出口原油约345万桶/天，超过EIA预计的当前全球在3个月内可释放的产能（约208万桶/天）。北京时间3月9日，美国总统拜登宣布禁止进口俄罗斯石油和天然气，以加大对俄罗斯经济的打击力度，不排除后续原油价格进一步上行的可能。

▌工业品价格再起波澜，PPI环比由降转涨。近期原油价格大幅上涨，带动国内石油相关行业价格上行，其中石油和天然气开采业同比上涨41.9％，涨幅较前值扩大3.7个百分点，石油煤炭及其他燃料加工业上涨30.2％，有色金属冶炼和压延加工业上涨20.4％，电力热力生产和供应业上涨8.5％。因此，生产资料价格由1月的环比下降0.2％转为上涨0.7％，并且有向下传导趋势，生活资料价格由持平转为上涨0.1％。总的来看，PPI环比结束了连续两个月的下行，由1月的下降0.2％转为上涨0.5％。

▌PPI同比读数下行趋势或受扰动。综合翘尾和新涨价因素，2月PPI同比上涨8.8％，较前值下降0.3个百分点，降幅又有所收窄。截止3月8日，布伦特原油现货价格较前月均值环比上涨了约25.2％，并对其他商品价格也有明显的带动作用，如果俄乌局势进一步演绎，不排除短期内几个月PPI同比读数在高位反复的可能性。近期受海外能源涨价带动，国内动力煤价格也波折上行，3月9日国家发改委表示将加大释放煤炭优质产能，力争全国煤炭日产量稳定在1200万吨以上，以做好煤炭保供稳价工作。因此全年来看，预计PPI同比读数仍将呈逐季下行趋势，但整体中枢水平或有所抬升，全年PPI同比均值或接近2％左右。

▌畜肉类价格对CPI的拖累进一步加深，是压制CPI同比读数低位运行的主要原因。2月份，畜肉类价格同比下降26.0％，影响CPI下降约1.11个百分点，其中猪肉价格下降42.5％，影响CPI下降约0.95个百分点，对CPI的拖累进一步加深。2月份食品烟酒类价格同比下降1.8％，影响CPI下降0.54个百分点，表明食品烟酒类中除畜肉类商品以外，对CPI的同比增速是呈带动作用的，例如鲜果价格上涨6.6％，影响CPI上涨约0.13个百分点，水产品价格上涨4.9％，影响CPI上涨约0.1个百分点，蛋类和粮食价格也均呈上涨趋势。

▌目前的CPI同比读数并不能真实反映居民消费需求热度。我们估计，畜肉类占整个居民消费品篮子的权重约5％左右，将来自畜肉价格的拖累剔除后，约合CPI同比上行2.0％左右，实际上2月份非食品价格上涨2.1％，较前值扩大0.1个百分点，因此目前1％以下的CPI同比读数并不能反映居民消费需求的真实热度。

▌建议关注年内CPI超预期上行的可能性。主要考虑以下几方面影响：

？其一，原油价格上涨直接拉升交通运输成本，2月份汽油和柴油价格分别上涨23.9％和26.3％，推动飞机票价格上涨18.0％，并且3月3日24时起，国内汽、柴油价格（标准品，下同）每吨分别提高260元和255元，即这一因素将进一步推升后续的CPI读数。

？其二，在南美大豆因干旱减产，全球大豆供应紧张的背景下，原油价格一定程度上影响了生物质能源价格，近期豆粕、玉米等饲料价格持续走高，3月8日大商所豆粕期货价格一度触及4266元每吨的价格高位，给农产品价格带来了成本端的压力。

？其三，饲料价格上涨，加剧养殖行业亏损，推动产能去化加速，预计在二季度中后期猪肉价格将逐步向上，三季度左右回到成本线上，届时对CPI的影响将由现在的拖累作用转为带动作用。

？其四，3月5日发布的《政府工作报告》明确了稳增长目标和具体政策措施，其中一个政策目标是“居民收入增长与经济增长基本同比”，并在消费领域提出了“继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”，“加强县域商业体系建设，发展农村电商和快递物流配送”等，因此年内居民收入改善、重点商品的政策价格支持可能也将是边际上影响居民消费品价格的因素之一。

本文节选自中信证券研究部已于2022年3月9日发布的报告《2022年2月物价数据点评：原油价格高位运行，抬升年内PPI和CPI中枢水平》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

本文源自金融界