困境反转还是触底反弹？恒生指数价值分析

2022年以来，A股主要指数几乎是全线大跌的，截止到1月21日，上证指数下跌了-3.22%，沪深300下跌了-3.26%，中证500下跌了-5.2%。

然而不经意之间有一个重要的市场指数2022年以来居然上涨超过了6.5%，这就是香港恒生指数。

今天我们就来拆解香港证券市场最重要的代表性指数之一——恒生指数！（HSI）

一、编制轶事

在全球证券市场，各大指数的发布公司一般有两种背景，第一种是交易所背景，如中证系列指数（上交所、深交所）、富时罗素系列指数（伦交所）；

第二种是投资机构背景，如MSCI系列指数（摩根士丹利投资银行）、日经系列指数（日本经济新闻社）。

恒生指数属于第二种，即投资机构背景，其发布者是香港恒生银行。

为什么香港证券市场最具代表性的恒生指数是由恒生银行而不是港交所发布呢？

因为香港历史上有过“四会时代”，即同时存在四家证券交易所。

“四会时代”各个证券交易所只发布针对自家交易所上市企业的证券指数，最高峰时香港证券市场主要指数分属五个大类，分别是恒生指数、金指数、银指数、远东指数和金银综合指数。

五大指数中仅恒生指数覆盖全面，其余指数成份股均限定于某个单独的交易所。

假设你是当时的香港投资者，你是选择关注恒生指数一家，还是同时关注金指数、银指数、远东指数和金银综合指数四家呢？

虽然1986年联交所的成立终结了香港证券市场的“四会时代”，但恒生指数的权威地位保留了下来，并沿用至今。

冷知识，联交所成立后以交易所官方身份发布了香港系列指数，但由于其成份股和恒生系列指数相差不大，且恒生指数权威地位早已确立，香港系列指数几乎没有投资者关注。

发布于1969年的恒生指数最早是香港恒生银行的内部资料，其编制规则有过数次调整，比如1992年纳入红筹股、2006年纳入H股等，但最大的改革发生于2021年。

2021年3月1日，恒生指数公司公布了恒生指数优化细则，主要包括五大方面：

1、成份股扩容，2022年中扩容至80只，最终目标扩容至100只；

2、均衡行业权重，保证7大行业市值覆盖率均不低于50%；

3、均衡个股权重，将单只个股权重上限降低至8%（原为10%）；

4、大幅放宽上市时间要求，新规则仅要求公司在香港证券市场上市满3个月（除特大市值新股），而旧规则的时间要求是24个月（除特大市值新股）；

5、保留香港本地企业代表性，使成份股中香港本地企业数量维持在20-25家。

修订后的恒生指数正式运行尚不足一年，且其成份股扩容至80只的目标也未达到，所以现在的恒生指数仍在调整期，后续走势值得期待。

二、规则概述

恒生指数以1964年7月31日为基日，基点为100点。

2001年恒生综合指数成立后，恒生指数的样本空间就由恒生综合大中型股指数成份股二次筛选而来。

先说说恒生综合大中型股指数成份股筛选过程。

第一步，确定上市公司范围。

香港交易所主板上市证券，包括主要业务位于大中华区的第一及第二上市公司、房地产买卖基金及合订证券，以及第一上市一股一票的外国公司，剔除以上公司中的投资公司，得到集合A。

第二步，剔除低流动性证券。

每个自然月月底计算证券换手率（当月日均成交量中位数/当月最后一个交易日收盘后流通股数），最近12个月中至少10个月换手率大于等于0.05%且最近6个月中至少5个月换手率大于等于0.05%的证券予以保留；

上市或转板时间小于6个月，或最近12个月中停牌大于6个月的证券，每个月换手率均大于等于0.05%的予以保留；

上市或转板时间大于等于6个月但小于12个月的，或最近12个月中停牌小于等于6个月的证券，最多1个月换手率小于0.05%的予以保留。

对未通过换手率测试的月份，若该证券当月总成交额排名位于集合A所有证券当月总成交额排名的前90%，视为该证券通过当月换手率测试，再次计算该证券通过换手率测试的月份数后，重新决定将其剔除或予以保留。第二步完成得到集合B。

第三步，剔除小市值证券。

计算集合B每只证券最近12个月的月均总市值（每月最后一个交易日收盘后的总市值之和/12）并计算每只证券累计市值覆盖率（月均总市值占同期香港证券市场月均总市值的百分比），将每只证券累计市值覆盖率从高到低排列。

若该证券为当前恒生综合指数成份股且累计市值覆盖率排名位于95%-96%之间，优先纳入集合C；

若该证券并非当前恒生综合指数成份股且累计市值覆盖率排名位于前94%，优先纳入集合C；

排除以上两类证券后，将剩余证券按照累计市值覆盖率排名从高到低依次纳入集合C，直到集合C累计市值覆盖率达到95%。PS，集合C即为新一批恒生综合指数成份股。

第四步，挑选恒生综合大中型股指数成份股。

将集合C每只证券累计市值覆盖率从高到低排列，若该证券为当前恒生综合大中型股指数成份股且累计市值覆盖率排名位于95%-97%，优先纳入新一批恒生综合大中型股指数成份股；

若该证券并非当前恒生综合大中型股指数成份股且累计市值覆盖率排名位于前93%，优先纳入新一批恒生综合大中型股指数成份股；

排除以上两类证券后，将剩余证券按照累计市值覆盖率排名从高到低依次纳入新一批恒生综合大中型股指数成份股，直到新一批恒生综合大中型股指数成份股累计市值覆盖率达到95%。

第五步，纳入大市值新股。

若新股首个交易日收市后总市值排名位于现有恒生综合指数成份股数量的前10%，该新股将被突击纳入恒生综合指数及恒生综合大中型股指数。

有了恒生综合大中型股指数成份股名单后，就可以开始规划恒生指数样本空间了，很简单，将恒生综合大中型股指数成份股中的括外国公司、合订证券及股票名称以“B”结尾的生物科技公司剔除即可。

接下来仅需四个步骤即可得到恒生指数成份股名单。

第一步，剔除新股。

样本空间中上市不足三个月的新股全部剔除，得到集合D。注意，大市值新股同样剔除。

第二步，剔除低流动性证券。

每个自然月月底计算证券换手率（当月日均成交量中位数/当月最后一个交易日收盘后流通股数）。

对于上市或转板时间大于等于12个月，或最近12个月中停牌小于等于1个月的证券，若该证券并非当前恒生指数成份股，则要求其最近12个月中至少10个月换手率大于等于0.1%且最近3个月换手率均大于等于0.1%，否则剔除；

若该证券为当前恒生指数成份股，则要求其最近12个月中至少10个月换手率大于等于0.1%。

对于上市或转板时间小于6个月，或最近12个月中停牌大于6个月的证券，每个月换手率均大于等于0.1%的予以保留；

对于上市或转板时间大于等于6个月但小于12个月的，或最近12个月中停牌小于等于6个月的证券，最多1个月换手率小于0.1%且最近3个月换手率均大于等于0.1%的予以保留。

对于没有通过换手率测试的月份，若该证券当月总成交额排名位于集合A所有证券当月总成交额排名的前90%，视为该证券通过当月换手率测试，再次计算该证券通过换手率测试的月份数后，重新决定将其剔除或予以保留。

第二步完成得到集合E。

第三步，均衡行业分布。

将集合E证券分为7个一级行业（参照恒生指数公司最新标准），计算集合E每只证券总市值及7个一级行业各自总市值，将7个一级行业中累计市值覆盖率排名前50%的证券纳入集合F。

第四步，调整香港本地企业数量。

若集合F中香港本地企业数量少于20家，则将属于集合E但未纳入集合F的香港本地公司按照总市值从高到低排列，依次纳入集合F，直到集合F中香港本地公司数量达到20只。

在指数点位计算时，恒生指数仅计算上市公司流通市值，即除限售股以外的所有股份。

同时为了保证指数不被单个大市值上市公司绑架，恒生指数在计算点位时限制了每家上市公司的权重上限——单只成份股最大权重为8%。

三、行业分布

从恒生指数成份股数量上看，非必需性消费及必需性消费业、地产建筑业和金融业是前三大行业，其在恒生指数成份股数量中的占比分别为23%、19%和17%，但这并非恒生指数真实行业分布情况。

数据来自恒生指数官网

从上图中可以看出，虽然恒生指数已经保证了7个一级行业50%的市值覆盖度，但金融业和资讯科技业的总市值依然占优，CR2已经达到了57%。

数据来自恒生指数官网

从前十大权重股角度看更加明显，金融业和资讯科技业分庭抗礼。这里必须提醒下，如果从流通市值看，腾讯控股一家的流通市值就相当于其后四家之和，所以腾讯控股是恒生指数成份股中唯一触及8%权重上限的上市公司。

四、指数表现

香港证券市场因其连接内地与国际市场的特殊定位，整体呈现出一种包容的发展态势，但依然可以将其发展分为两大阶段。

第一阶段是受国际经济形势影响较大的早期阶段，第二阶段是受内地经济形势影响较大的当前阶段。

我们可以通过恒生指数与上证指数的波动关联度来感受香港市场的发展变化。

分割线以前（2006年前），恒生指数的波动与美股各大指数重合度较高，比如恒生指数历史上最大的单日跌幅（-33.33%）出现在1987年10月26日，当时正是美股崩盘拖累恒生指数。

彼时，为对抗恒生指数的下跌趋势，联交所甚至决定暂停开市四天，但在第五天恢复交易后，恒生指数依然补跌。

自2006年后，恒生指数明显与A股各大指数联动较多，比如2007年和2015年的两轮A股牛市就带动恒生指数剧烈涨跌。

当前恒生指数与A股各大指数关联度更高的原因，主要是内地上市公司在香港证券市场的影响力越来越大，比如恒生指数前十大权重股中，总部设在内地的就有7家。

​五、相关基金

因为香港证券市场的国际性，恒生指数相关基金中很大一部分均为境外基金，内地投资者暂无申购机会，下表仅列出内地投资者可以申购或购买的恒生指数相关基金。

数据来自天天基金网

除了以上内地投资者熟悉的基金类型外，恒生指数还有很多杠杆或反向交易产品，这类基金产品主要被机构投资者用于风险对冲。

数据来自恒生指数官网

​六、适合人群

根据恒生指数的编制规则和实际表现，以下类型的投资者或更适合对其关联基金进行投资：

1、风险偏好较高，在追求超额受益的前提下，可以承受资产规模一定程度的波动，能够接受一定时期内出现亏损；

2、年轻人或有充足闲置资金进行资产配置的投资者更适合恒生指数关联基金；

3、恒生指数关联基金适合逢低定投，单纯做右侧交易追涨存在一定风险。

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