2022年策略思考、把握互联网全向出海、国内抓局部机会

核心观点

剔除监管影响及宏观消费因素，我们认为目前核心问题主要在国内现有形式的消费互联网增速放缓（用户、时长、渗透率角度），行业处移动互联网后期，即创新变弱、产品、商业化同质度增加。未来行业比拼的是合规政策下的效率，而不是规模。在此阶段我们认为22年将仍处增长&投资性双维度平淡期，行业方向按确定性（可预见性）、市场空间，再结合可投资性结合，分为3条主线，依次看好：1）国内互联网全球出海、2）国内局部渗透率提升的垂类赛道、3）关注发展初期的未来互联网形式。

国内互联网全球出海，优势业态有望形成确定性突破。中国互联网出海，从工具型产品输出演化到产品/技术/商业模式的输出。整体行业判断，确定性（中）、空间（中）。我们认为中国凭借互联网人口规模优势及需求统一化，高效迭代强于海外，已在移动互联网多方向产品端（包括技术+商业模式）形成多元化优势（尤其规模效应强的产品业态优势更为突出），可将优势业态输出海外，包括短视频/电商/游戏出海。基本流量池搭建完毕，未来1-2年重点在商业化上输出。

国内角度，我们优选现有流量仍有成长空间的赛道（整体偏垂类），抓住局部渗透率提升机遇。整体行业判断，确定性（高）、空间（小）。1）从空间及确定性角度，其中最优质赛道为渗透率较低的服务业态，空间最为可观。但长期整合难度大时间长，需要团队长期积累能力；2)其次电商垂类机会，主要依靠a）场景及渠道效率提升带动品类拓展、b）用户下沉; 3）部分垂类平台（例如知乎、小红书、b站等）仍有用户规模增长空间，可预期商业化价值逐步提升。

元宇宙，未来互联网的可能性。我们认为元宇宙更可理解为新的互联网方式的【代名词】，代表着未来互联网的一种可能形态。整体行业判断，确定性（低）&空间（大），产业仍处于初级阶段，需观测设备放量逻辑，支持内容的不断拓展和UGC的积极参与度，需持续关注实质进展。

财务预测与投资建议

互联网发展整体进入成熟阶段，明年确定机会主要来自全球互联网多模式出海，其次为国内存量渗透率的提升，此外关注行业进步。1）消费互联网出海投资线，建议关注游戏领域，腾讯控股(00700，买入)，网易-S(09999，买入)，完美世界(002624，买入)，三七互娱(002555，未评级)、吉比特(603444，未评级)等；短视频和电商出海领域，建议关注快手-W(01024，买入)、字节跳动（未上市）、SEA(SE.N，未评级)、及产业的Shein；2）国内垂类渗透率提升为主线，建议关注本地生活美团-W(03690，买入)、BOSS直聘(BZ.O，买入)，下沉，品类提升平台阿里巴巴-SW(09988，买入)、京东集团-SW(09618，买入)、拼多多(PDD.O，买入)、内容平台商业化哔哩哔哩(BILI.O，未评级)、知乎(ZHIHU)(ZH.N，未评级)、值得买(300785，买入)、小红书等及涉足潮玩内容领域名创优品(MNSO.N，增持)。

风险提示

元宇宙政策监管风险；产业格局不确定性风险；估值风险；出海政策风险； 竞争格局风险；假设条件变化影响测算结果；

报告正文

1. 市场回顾：受多重因素影响，板块收益率整体回调

海外与A股传媒互联网公司整体回调，海外跌幅更多。海外指数我们采取海外互联网公司市值求和后计算收益率（截止2021年12月7日海外总市值为15752亿美元），A股采用申万传媒行业指数计算收益率(截止2021年12月7日总市值为 2460亿美元)，整体来看，两个指数在21年年初以来整体表现不佳。截止2021年12月7日，申万传媒指数跌幅为13.8%（沪深300跌幅为11%，与大盘一致），海外互联网指数跌幅为42.6%（恒生指数跌幅16.2%）。海外互联网指数相对恒生指数跑输26.3个百分点。

20年高基数、国内宏观环境、行业政策&细则出台、行业自身发展阶段，多方面对指数产生重要负向影响。20年由于疫情的影响，线上时长大幅提升，叠加整体流动性的宽松，互联网公司整体在20年-21年初呈现较高的收益率。但随着海外加息预期、国内宏观消费经济下行以及互联网整体政策和规范性增强及各互联网垂类政策出台、行业自身发展阶段处于后期的影响下，整体互联网公司盈利增速下降，股价开始回调。整体来看19年至今（2021年12月7日），整体板块依然获得正收益，其中海外互联网50.7%，申万传媒10.2%。

我们认为目前国内来看，现有形式的消费互联网增长出现瓶颈（时长、渗透率角度），行业处于移动互联网后期，创新变弱，产品、商业化同质状态，比拼的是合规政策下的效率，而不是规模。所以在此阶段，我们认为22年行业方向可按确定性（低/中/高）、市场空间（大/中/小），以及结合可投资性，看好3条主线，依次看好：1）国内互联网全球出海、2）国内局部渗透率提升的垂类赛道、3）关注发展初期的未来互联网形式，

主线1：消费互联网出海全球，确定性（中）&空间（中）。中国互联网出海，从工具型产品输出演化到产品/技术/商业模式的输出。整体行业判断，确定性（中）、空间（中）。我们认为中国凭借互联网人口规模优势及需求统一化，高效迭代强于海外，已在移动互联网多方向产品端（包括技术+商业模式）形成多元化优势（尤其规模效应强的产品业态优势更为突出），可将优势业态输出海外，包括短视频/电商/游戏出海。基本流量池搭建完毕，未来1-2年重点在商业化上输出；

主线2：国内垂类赛道，有机会抓住局部渗透率提升的机遇。整体确定性（高）&空间（小），但其中服务线上赛道空间大。1）从空间及确定性角度，其中最优质赛道为渗透率较低的服务业态，空间最为可观。但长期整合难度大时间长，需要团队长期积累能力；2)其次电商垂类机会，主要依靠a）场景及渠道效率提升带动品类拓展、b）用户下沉两大方面长主要增长动力; 3）部分内容平台已基本完成用户积累过程，目前侧重点均在平台商业化；部分垂类平台（例如知乎、小红书、b站等）依然有用户规模增长空间，可预期商业化价值逐步提升；

主线3：元宇宙，既未来互联网的可能性。确定性（低）&空间（大），代表着未来互联网的一种可能形态，目前仍处于行业初级阶段，需持续关注实质进展。

具体逻辑我们将在下文阐述。

2.消费互联网全球出海，可见确定的主旋律

中国互联网公司已经在产品/商业模式上形成全球范围内的一定优势，游戏/短视频/电商业态有望在海外实现输出。中国互联网出海，从工具型/单内容型产品输出演化到产品/技术/商业模式的输出。中国的人口规模大且需求统一、工程师供给充足、产业供应链完整、（物质和文化）消费市场庞大，已在移动互联网多方向的产品端（包括技术+商业模式）形成多元化优势（尤其规模效应强的产品业态优势更为突出），在国内市场竞争加剧的情况下，中国互联网产品在海外凭借比较优势及国内经验的复制，可以在海外实现输出，代表性的业态为游戏、短视频、电商，尤其以Tiktok（字节）为代表的短视频以形成海外+国内20亿用户级别，已达全球用户最多的互联网产品Facebook的 2/3，未来1-2年主要在商业化上输出。

2.1 国内互联网优势业态全球化输出

2.1.1国内互联网出海：由工具出海到产品/内容/商业模式全方位出海

中国互联网出海现状：北美、东南亚、拉美、中东是核心区域

中国凭借人口规模优势、工程师红利等优势，已经在移动互联网的产品/技术/商业模式方面形成全球性的优势， 已诞生多个千亿甚至万亿级别互联网公司，在国内移动端流量红利见顶的情况下（网民渗透率突破70%，人均单日时长稳定在5h以上），开始将优势业态输出海外。

人口数、互联网基础设施、经济发展水平是各公司选择出海区域的3个重要因素，全球各区域中：北美地区的人均GDP最高、互联网基础设施条件最好，且占领文化高点，是国内互联网公司出海的重点区域之一，但难度在于北美本土互联网产品的实力强劲且渗透率非常高，整体市场竞争较为激烈；拉美、中东、东南亚地区的人口规模足够大（人口结构年轻），且互联网渗透率较高，人均GDP中等水平，本地互联网产品竞争格局相对缓和，也是中国各互联网公司选择的重要区域；欧洲地区人均GDP最高、互联网基础设施条件同样很好，但欧洲单一语言区的人口规模不大，较难形成规模效应；非洲地区人口规模大，但是人均收入水平和互联网设施普及程度较低；印度（南亚）地区人口规模大，此前也是很多企业出海的重要目的地，但是现阶段面临较大的政治风险。所以总结来看，目前国内互联网产品出海的核心市场主要为北美、拉美、中东、东南亚地区。

中国互联网出海：产品/技术/商业模式全方位输出阶段已到来

中国互联网出海，判断目前阶段已从之前的工具型产品输出演化到产品/技术/商业模式全方位输出。移动互联网时代来临之前，中国互联网产品出海主要集中在工具型产品（例如手电筒、翻译词典、浏览器等）；而进入移动互联网时代之后，中国和美国之间的差距在逐步缩小，加之中国的人口规模大及需求统一化（尤其利于需规模效应的互联网产品高效迭代模式）、工程师供给充足、产业供应链完整、（物质和文化）消费市场庞大，因此在游戏、电商、互联网内容/媒体等领域的优势逐渐形成在全球范围内领先的优势（越需双边效应、规模效应去迭代产品模式，中国优势越突出），在国内市场竞争加剧的情况下，中国互联网产品在海外凭借比较优势及国内经验的复制，争取在海外实现复制。

2.1.2游戏/短视频/电商为优势业态，成长性和商业化进程快于国内

游戏、短视频、电商均为国内非常成熟的业态：无论是从市场规模、用户规模，还是用户渗透率方面，在全球范围内的领先优势都较为明显，该三类业态我们按确定性（已有商业化程度）和成长空间双维度结合做排序，从成长性增速角度依次排序为 短视频产品＞电商＞游戏。

1）短视频：已形成相对规模流量（10亿用户×70min时长），可借鉴国内广告/电商/直播商业化经验输出

国内：短视频产品用户量已经达到高位——根据QuestMobile数据，3Q21短视频月活接近10亿，占互联网用户的比例超过80%；根据极光大数据，截至3Q21，国内用户使用短视频的日均时长已经占总移动互联网时长的31.6%（相比3年前提升了21.7 pct），是目前时长占比最高的应用类型。国内短视频行业用户量级达10亿级别，已经完成了用户积累的阶段，从流量增长的角度来看，已经度过了增长斜率最陡的时期。

国内短视频平台无论是在产品、算法还是运营方面，均具备成熟的经验；此外，国内短视频平台，经过几年的探索，已经找到了较为高效的商业化模式——短视频信息流广告、达人营销、达人直播带货、品牌自播带货等），商业化工具矩阵完整程度已经较高，因此短视频产品在海外的商业化进程有望快于国内。

海外：仍然处于短视频类型产品渗透率快速提升的过程中。根据App Annie的数据，TikTok为2020-2021年全球下载量最多的社交和娱乐型APP。

- 用户数角度：根据官方公布数据，TikTok全球（不算国内抖音的用户）MAU到21/09已经突破10亿（成为全球少数跨国10亿量级社交娱乐产品之一），相比2020年公布的20/07月活6.89亿增长了45%以上，各区域的用户增速均实现了快速增长（尤其是拉美和东南亚）；从渗透率角度来说，TikTok在全球各地区的渗透率均不超过35%，和国内相比提升空间更大。

- 时长角度：根据App Annie的数据，TikTok在全球的平均时长到21/07已经突破了70min（和2020年初相比增速超过70%），超过了Facebook、Instagram等全球性社交娱乐产品，甚至在某些区域的时长已经超过了全球性在线视频平台Youtube。快手海外产品之一“Kwai”到21/07的人均单日时长也突破了40分钟，超过了Instagram。

目前国内短视频平台在海外已经实现了10亿用户×60+min的流量池，且目前全球范围内尚没有出现产品模式类似的、用户量级可以与之竞争的竞品产品，凭借算法推荐的内容/社交平台有非常强的规模效应，在达到10亿量级用户规模后已经形成一定的竞争壁垒，且从渗透率角度，流量池仍然有提升空间。

我们判断22年短视频出海从商业化角度增量最快。基于过去几年全球高速增长的流量积累， 我们预计未来1-2年商业化将为国内短视频平台出海的重点，国内的短视频平台已经探索出在不同流量场景下的最高效率的变现方式，在借鉴国内经验的基础上，海外商业化的探索成本有望降低、探索期有望缩短。

2）电商：产品力和运营力兼具备出海能力，行业持续孵化诞生优质品牌卖家与平台流量场

中国是全球电商规模最大的市场，也是电商渗透率最高的国家之一，2020年全球5个交易规模超过10,000亿美金规模的电商平台中，第1（阿里）、第3（京东）、第4（拼多多）均来自中国。近年来，国内的电商平台在增速放缓的背景下竞争加剧，但也不断巩固各自差异化优势并逐渐补齐短板品类，在服饰、3C家电、美妆、家居百货等电商渗透率较高的类目已经形成比较成熟的电商运营方法论。

国内电商平台在服务用户和商户方面更加精细化。国内电商行业的竞争已经进入到比拼各垂类能力的阶段，对细分领域精细化运营能力的要求更上一个台阶。

各电商平台为了更好的服务不同消费场景、满足不同的消费人群、不同商户的需求，均推出了不同的C端电商产品（例如有的服务品牌型商品消费、有的服务工厂型高性价比商品、有的服务段半径同城消费需求等）。

另一方面，在服务商户方面，国内电商平台给商户提供了丰富的店铺运营、引流、用户运营的产品矩阵，简单比较阿里和亚马逊的营销产品可以发现，虽然都是提供了搜索结果排序广告、品牌专区广告、展示类的广告产品，但是阿里的产品在每个大类的广告产品下又有更加细分的广告产品类型。

海外大多数国家的电商渗透率均不超过15%，和国内相比，仍然处于建基础设施、粗放增长的阶段，国内电商经营经验输出海外有望实现更高速的增长。我们判断22年电商出海行业能看到最大的变化在于，电商出海会由之前仅为货出海（跨境电商，持续的增长）到【货+流量】双重出海（自有的电商流量以独立站或平台形式存在），因此带来行业新的增速。

3）游戏：国内手游市场规模世界第一。我们判断最大的市场盘能支撑起中国企业做全球最大的单产品投入预算，提供全球最优质的游戏项目，从而分享全球手游增长红利。可以说中国手游行业是文化产业中最有可能率先实现确定输出，分享全球市场红利的子版块。

中国企业在全球头部玩家中极具竞争优势：根据Appannie数据，2019年全球Top52发行商中，有15家来自中国；而2020年上榜企业有18家来自于中国，占比35%，增长态势显著。不难发现众多本土选手出海后也能位列全球前端。

因游戏出海已较为成熟，我们判断持续保持较高增速。

综上所述，国内在游戏、短视频、电商这三大领域经历多年发展已形成非常成熟的业态，在市场规模、用户规模、运营经验、产品渗透等各个方面在全球范围内均有明显的领先优势。我们认为中国企业基于以上三大领域现阶段所有具备的优势，有能力实现业务出海，争夺全球市场。下文我们将就这三大领域展开详细的阐述。

2.2短视频出海：流量达全球10亿级别，商业化全面铺开

1）全球短视频的发展情况：中国产品优势明显

目前海外市场独立短视频产品较少，竞争主要来自老牌社媒巨头的内嵌短视频功能，如Facebook Watch、Instagram Reels、Snap Spotlight和Youtube Short，都是在2020年推出。

海外短视频产品布局较早，但中国出海短视频产品优势明显：在中国短视频软件出海之前，海外就已经出现了短视频，代表产品为14/15年上线的Dubsmash和Triller（目前规模都较小，月活均降到600万以下）。在经过一段时间的竞争淘汰后，目前海外月活超千万的独立短视频产品还有字节的TikTok，欢聚的Likee，以及以Kwai为代表的快手系列产品。中国短视频产品虽然出海较晚，但在体量上远超海外独立短视频App，优势明显。

2）中国短视频出海的概况：下载量全球排名前列，用户数快速增长

利用在国内积累的推荐算法技术，以及运营、用户增长经验，国内短视频平台出海的增长速度比传统的社交媒体速度快很多——TikTok成为了全球在最短时间内MAU突破10亿的产品，目前TikTok仍然维持着每个月5000万次的下载量；且用户的年龄结构比北美的头部社交媒体平台整体更年轻（18岁上用户中，18-24岁用户占比达45%）。快手海外业务自2020年重启以来，用户量也实现了快速增长，MAU从1Q的1亿增长到21/06的1.8亿，一个季度内增长了80%。

3）国内经验可复制，短视频海外商业化的进程快于国内

抖音、快手在国内的商业化变现路径已经非常明晰，例如商业化广告产品的矩阵（信息流效果广告、内容加热工具、品牌广告、达人营销等产品矩阵），以及公域、私域的直播电商方法论均在国内得到了反复探索和试验，因此短视频在海外的商业化方法论较国内是当时更为完备，整体进度或快于国内（但因海外区域较多区别于国内，商业化起量速度或慢于国内）。

字节方面，抖音在国内是2016/09上线，一年多之后（2017/09）正式开始商业化（开启达人营销、信息流广告），而电商业务，虽然是2018年底开启购物车的申请，但是直到2020年初疫情爆发之后才正式大力推进直播电商业务（广告业务推出2年多之后）。TikTok在海外的商业化进程明显比国内加速，2018年8月TikTok和Musical.ly合并后开始大力推广完成冷启动，随后2019年1-2月就开始在美国等市场测试信息流广告业务（离合并不到半年），于2020年中全面开放广告自动投放工具，1年不到之后（1H21）就开放了印尼、英国地区的直播电商业务（目前美国直播电商业务在测试），我们预计借鉴国内抖音电商的发展经验，TikTok在海外的商业化广告和直播电商的发展速度会快于国内抖音的整体进程。

快手海外于2021年底开启商业化。快手国内从2012年上线，直到2016年底才开始搭建商业化架构，2018年开启直播电商业务。海外的进程加速很多，快手近期（2021Q3）也在海外市场（巴西、东南亚、中东等）上线了广告投放系统“Kwai for business”，开始逐步尝试商业化。根据官方的宣传，目前快手海外的广告已经支持信息流效果广告（In-Feed Effects Ads）和品牌广告（Brand Ads，开屏等）的投放，形态和国内快手的广告形态非常类似。公司管理层在3Q21的业绩公开交流会上表示，要在海外开始尝试商业化。快手于2020年正式重启海外业务，在2021年末开启商业化，进程比国内快了许多（国内快手2012年上线，2017年初才开始测试信息流广告）。

总结：目前字节海外（10亿用户×60min+）和快手海外（近2亿用户×40min）已经完成了初步的用户积累，下一步在用户增长的同时，开始商业化试水。从两个平台的近期的动作可以看出，商业化的进程相对国内加速很多，国内字节在2017年开启广告商业化，但到了2020年（此时广告业务已经比较成熟）才开始大力进行直播电商的商业化，而在海外2020年中开始全面开放广告系统后不到1年时间内就开始推进直播电商，两条商业化主线同时进行。我们预计，未来1-2年是国内短视频出海全面商业化的时期（尤其是在北美、拉美、东南亚等用户量较大、人均收入较高、商业化基础设施较好的区域），产业链相关的公司（例如出海电商、跨境营销及流量投放机构、出海消费品、出海供应链等）有望受益。虽然海外市场的商业化存在一定的难度（例如本地化运营、海外单个市场规模较小无法做到国内类似的规模化输出），但是海外整体流量池更大（字节海外和国内的MAU已达相似量级甚至超过国内），整体市场空间也较大。

2.3电商出海：货与流量叠加的机遇

背景：疫情催化海外零售电商渗透率提升，中国电商出海空间打开。从互联网用户渗透率来看，2015年起美国互联网用户渗透已达80%以上，并逐年提升。而下列欧洲各国的互联网渗透率除俄罗斯以外均达90%以上，欧美国家的互联网基础设施完备，互联网用户习惯培养良好。但从各国零售线上渗透率和电商渗透率来看，中国电商后来居上，欧美各国渗透率逐步落后于中国。2020年随着疫情对于线下消费的重创，电商发展迎来巨大契机，2020年全球各国零售电商渗透率提升显著加速，美国、英国的线上渗透率分别达到21%和24%，德国稍低为14.4%。欧美用户拥有成熟的互联网使用习惯，但是同时零售的线上渗透率缺处于相对较低的水平。我们认为，随着海外消费者线上消费习惯的养成，未来线上渗透率提升是必然的发展趋势，中国电商出海空间打开，大有可为。

我们认为中国电商，从单一商品出海机遇到商品+流量场叠加出海的重大机遇。

1.0阶段：以供应链能力为基础，中国商品出海全球。

2020年跨境出口电商市场空间1.68万亿，对应渗透率15%，“十四五”规划2025年达到2.5万亿。根据中国海关总署的数据归类计算，国内跨境出口分为十二大类99小类， 对应出口总空间18万亿元，我们定义大宗类、工业类、原料类三大类出口产品，由于其与零售相关性较弱予以剔除，得到中国跨境出口电商可销售类目的总空间为11.2万亿，对应跨境电商渗透率约15%，这里需要注意的是：由于中国跨境出口电商可销售类目的47类商品中仍有未拆分的部分偏上游产品，故实际渗透率高于15%。根据国家“十四五”规划，跨境电子商务规模2025年达到2.5万亿，行业成长仍然具备充分想象空间。

基于供应链优势，以服饰为例，中国跨境企业在维持理想利润水平的同时，在终端价格上具备极强竞争力。我们爬取了Shein与zara在短袖类目的平均价格，对应两者60%和56%的毛利率，计算得到Shein的制造成本也仅为zara的约40%。中国服装品牌较美国服装品牌制造成本更低的原因在于中国的纺织业的产业链的完整度及成熟度。对比Zara和Shein的单件产品价值链，基于制造成本优势，两者可以在终端价格有一倍差异的情况下保持营业成本率接近，Shein由于跨境经营存在海外支付成本、库存处理成本的原因，“其他”杂项成本略高，综合来看能够实现5%左右的净利率，这对于一家同时具有制造和渠道属性的企业来说是一个理想的利润水平。在这一利润水平下，Shein在终端价格上能够做到只有Zara的不到50%。价格作为对终端消费者最为敏感的因素，基于中国供应链对于产品质量的基本保证，中国服饰跨境企业在海外具备极强的竞争力。

2.0阶段：中国电商流量场出海下的新机遇

海外电商的弱中心化导致使得各类新兴流量场在海外市场能够得到成长空间，站在当下的时间节点，我们认为中国流量场出海在三个方向上具备新的机遇：

1）基于货品优势的品牌独立站形成自有流量场。以Shein为代表，以中国供应链优势实现快速反应和价格优势，机遇在于聚拢流量后成为闭环的独立站型流量场，持续发挥自营的规模效应，未来也有望孵化平台能力。

2）基于内容优势的短视频商业化流量场。以TikTok为代表，因通过内容已经形成庞大的流量场体系，机遇在于凭借国内的商业化经验在海外实现复用。

3）基于中国电商领先运营思路的海外成长型流量场。以SEA为代表，发展初始阶段就以中国电商领先的运营思路为指导，机遇在于海外新兴市场空间广阔，打法优势有望争夺更多的市场份额。

首先，海外的电商的竞争环境典型特征是集中度较低，中心化较弱。以美国为例，2020年，美国电商CR5、CR10分别为54.1%和60.4%，亚马逊以38.7%的份额在美国电商零售市占率排名第一，排名第二的沃尔玛市占率仅为5.3%，美国电商行业仅有亚马逊一家拥有较高的市场份额，整体竞争格局仍相对分散。由于没有出现明显的头部集中现象，海外的电商行业中心化程度较弱，在亚马逊之外，还有众多小型的电商平台以及各渠道、品牌公司自己的独立站。

第一、Shein独立站运营模式表现优秀，持续发挥自营的规模效应，未来也有望孵化平台能力。根Sensor Tower预估数据显示，截至6月22日，2021年上半年全球购物应用下载量达到24.7亿次，略高于去年同期23.8亿次，相较2019年上半年增长32%。根据Apptopia 在 4 月 30 日发布的数据显示，「Shein」APP的单日下载量和 DAU 再创新高。就在 4 月 29 日当天，Shein APP 的日活 2200 万，超过全球 Top10 快时尚品牌的移动 APP 的 DAU 的一半。在INS上，不同语种的KOL提及最多的Top 10品牌中，Shein始终占据一席之地。根据极客公园的报道，Shein的营收规模连续多年保持翻倍式增长。我们认为，随着规模的高增长，Shein有望持续发挥自营的规模效应，同时，由于独立站聚拢大量的流量，未来也有望孵化平台能力。

第二、“社交媒体+网红营销”海外内容时代蓬勃发展，TikTok作为头部流量场有望复刻国内商业化路径。随着信息载体的不断迭代，人们接受信息的方式由网站向APP再向视频时代转变，渠道和电商的发展也从“货和货架”的关系发展为“人和场景”的关系，逐渐走向内容和推荐时代。当前阶段，品牌种草红利不在于直接的ROI转化，而在于全渠道品牌认知度的提升，塑造良好的品牌形象。TikTok是内容时代进行视频营销的重要渠道，其覆盖150个国家的海量用户数量、超越其他主流媒体的日均使用时长和众多KOL资源的结合，使得品牌在其平台上的推广更容易被用户所感知。TikTok在2021年Q3时MAU正式达到10亿，是中国流量场出海的标杆。对标国内抖音电商在2021年目标冲击万亿GMV的规模体量，抖音电商在国内通过电商实现商业化变现的方法论已经非常成熟。我们认为，TikTok基于国内现有积累完成的丰富商业化经验，在海外内容时代蓬勃发展的红利期，有望在海外形成新的闭环电商流量场。

第三、SEA以游戏现金牛业务为基础，持续助推电商发展成为东南亚龙头，份额有望持续领先。SEA由腾讯作为大股东，已经发展为东南亚综合性的互联网公司。公司多年来由起家的数字娱乐领域逐步向电子商务、数字金融服务等领域拓展，业务范围逐渐扩大，多年来始终保持稳中有进的发展势头，将东南亚本土特色刻入发展基因。2010年，公司获得腾讯旗下《英雄联盟》在东南亚的运营权，数字娱乐业务稳定开展。2017年，公司自研游戏《Free Fire》取得成功，游戏业务收入实现迅猛增长，“现金牛”逐渐养成。2014年和2015年，数字金融业务和电子商务业务依次开启，公司业务范围逐渐拓展。公司电商业务扎根东南亚这片初被开垦的商业沃土，2018年以来连续多年实现高速的成长，2021年前3个季度，公司电商GMV分别同比增长105%、87%、81%，订单数同比增长153%、127%、123%。对比公司在东南亚的核心竞争对手lazada，其在Q2和Q3的订单同比增速分别为82%和90%。

综上所述，中国电商出海正从货源输出向着品牌&平台输出的方向持续进化。区别于早期以外贸为主的出海模式仅借助成本优势实现货源输出而并未在供应链条上优化，中国电商在现阶段已经从供应链侧实现了全面的底层优化，不仅能够进一步通过规模效应降低综合供应链成本，还能实现全供应链条的快速反应，再依托于已经构建完成的流量场优势。未来中国电商出海不仅仅限于货源出海，更是品牌的输出、平台的输出，并有望实现海外本地化的运营，承接本地化产品。

2.4游戏出海：竞争力显著，有望享受马太效应

什么情况下，一国产业能做到垄断全球的霸主地位？从好莱坞发展历程来看，我们得出了一个非常简单的结论：在推广市场边际成本递减的产业中，无贸易保护政策的情况下，本国市场规模在全球第一的国家将有望做到类似于好莱坞垄断全球市场的霸主地位。

在全球游戏企业格局变换的时代，我们判断中国头部游戏企业能分享到发达国家市占率提升的红利，及发展中国家增速提升的红利：建议关注游戏市场份额较高的腾讯控股、网易、三七互娱、完美世界、吉比特。

中国手游市场份额当前全球第一

国内手游市场规模世界第一，2021年前三季度手游市场规模达1702亿元，全球市占率39.7%（yoy-1.6pp）。

美国（21.6%, yoy+2pp）、日本（12.7%，yoy-1.7pp）、韩国（4.6%, yoy+0.01pp）

最大的市场盘能支撑起中国企业做全球最大的单产品投入预算，从而有更大概率产出质量最高的产品在全球竞争中占据优势。可以说中国手游行业是文化产业中最有可能率先实现马太效应，分享全球市场红利的子版块。

2.4.1好莱坞经验：拓展海外市场后支撑单产品预算进一步提升

好莱坞采用“大投入、大制作、大营销”战略。有着超过100年发展历史的美国好莱坞电影市场，直到近20年单片投资规模还因为进入中国市场而大幅拉升。其头部集团雄厚的财政实力使得大制片厂对票房失利的承受力更强，也意味着可以进行更昂贵的赌博以赢取更大回报。2017年美国八大电影制片公司的平均制作成本6360万，电影营销费用达到了3435万美金。这样如此巨大的资金规模，恐怕除了美国这样金融高度发达的国度外，其他任何国家都难以做到，当然这也是好莱坞之所以能够摘得世界电影艺术桂冠的重要原因之一。

当前国内手游单产品研发成本和时长也同样发生了高速增长，显著高于日本等第二梯队市场。国内手游研发呈现出三个阶段，在市场集中度不断提高的同时，单产品研发投入不断加大。

2015年前：单产品投入500万~1000万。换皮产品为主，美术外包一、二百万，工程师团队花三四个月，加起来也就300-500万的成本。3-6个月推出一款产品，MMO换皮时间可能稍长。生命周期3个月-半年。

2016-2017年：s级产品投入过3000万。产品立项趋于精品化，网易低于3000万不予立项。日本手游产品开发成本约250万人民币。

2018年至今：国内大厂只做顶级产品，投入过亿。历时2年以上，优质游戏可达4—5年。日本市场2D手游开发成本在1000万以上，3D成本1500-2500万，顶级产品约6000万。

当前趋势下，小厂求生之路只有做差异化产品，且在非常规数值模型中寻求到合适的变现之路。

而大厂除了一部分管线布局创新项目外，还有预算将成熟数值模型项目用精良美术、IP组合包装，输出海外。多元化的管线矩阵帮助其分散化风险。

2.4.2市场集中度持续提升，精品化研发为大趋势

从中国手游市场，2021年前网易腾讯市占率呈上扬趋势，手游市场已经走向巨头垄断阶段，规模经济逐渐成型；网易、腾讯从财务数据量级、单产品盈利能力、产业资源整合能力、市场口碑等方面显著高于其余厂商。在全球竞争格局中已具有较为确定性优势。尤其是腾讯，已进行了多笔大规模的跨国收购：收入排名前十的手游公司中Epic Games、Supercell等已成为腾讯子公司。网易也对全球特色研发商进行投资收购。

2021年前，产品市占率提升：《和平精英》上线，王者荣耀+和平精英等头部游戏在逐步占据用户的时长。

2021年，未成年人保护法实施：如果没有未成年人保护法这一政策实施，市场向头部项目集中或持续。而2021年因腾讯较为良好地执行了政策，集中度提升趋势在大陆地区出现逆转。但这一逆转我们判断或将在所有产品调整完毕后结束。头部产品的恒定性、长线性、集中度提升性依然不可逆。

收入市占率提升：头部公司市占率总体情况稳固增长。

顶部公司：腾讯发行口市占率稳固提升。

头部公司：网易、完美等稳定，积累全球项目势能，或将在2022年开始爆发。

长尾厂商：更多是在争夺剩余市场份额，2018年版号停审十个月，已然筛选淘汰了一批尾部厂商，2021年8月版号再次暂停。在后期大厂投资规模持续上升的形势下，低研发投入的产品将更失去市场。

2.4.3手游海外收入增速远超国内增速

与好莱坞电影相比，手游市场在文化差异方面的壁垒低、政策限制少、研发边际成本低等特点，更易实现海外扩张；以腾讯、莉莉丝、米哈游等公司为首，中国手游公司在全球市场已实现稳步扩张。

从中国厂商在头部市场表现来看：

中国产品在美国top100产品收入中2021年维持23%以上市占率，而2020年为16.8%；

中国产品在日本top100产品收入中2021年维持25%以上市占率，而2020年为23.6%。

中国游戏本土市场增速从2019、2020年增速为18%，33%；而2019、2020年中国厂商在海外市场增速为41%，54%。2021年上半年，中国厂商海外收入已超过500亿人民币。

2.5投资建议

国内优势业态（游戏、电商、短视频）产品/技术/商业模式输出海外，由于国内已形成基础方法论，海外整体增长速度和商业化进程有望快于国内。

建议关注游戏领域，腾讯控股(00700，买入)、网易-S(09999，买入)、完美世界(002624，买入)，、 三七互娱(002555，未评级)、吉比特(603444，未评级)等。

在短视频和电商领域，建议关注快手-W(01024，买入)、字节跳动（未上市）、SEA、以及相关链公司Shein。

3. 国内把握垂类景气赛道

3.1抓住本地生活服务场景线上化提升

3.1.1空间有多大：本地生活全场景覆盖广，伴随线上化渗透提升潜在前景大

本地生活服务场景丰富，覆盖范围广。我们根据用户需求场景，分层次来看本地服务场景及线上规模，根据居民本地生活服务场景消费的空间位置，可以划分为到家、到店、出行等，其中到家为30分钟-1小时即时需求，进一步拆分为餐需求和非餐需求。

空间有多大：需求替代，拓场景，提线上，本地生活行业潜在前景大。

从短期来看，预计外卖2025年可达2万+亿规模，本地生活2025年可达1.9万+亿规模，共享出行业务可达5000亿规模。但中长期来看，用户消费需求具有替代效应，可通过场景逐层放大类比具备食品及服务支出总盘。

从长期来看，我们从居民消费支出/消费需求视角出发层层拆解业务潜在发展空间。到家餐饮方面，我们将居民食饮分为在家做饭/外出就餐/外卖到家三个场景，用居民食品支出估算三场景总需求2020年为9.04万亿，用社会零售餐饮消费额估算外出就餐需求2020年为3.95万亿，而2020年外卖行业规模经我们测算为7000亿，外卖/居民食品支出渗透率为7.8%，外卖/外出就餐比例为17.9%，可以看出无论是从总盘中“切蛋糕”还是替代角度来看目前外卖在“吃”需求下的渗透比例并不高，未来外卖行业提升主要靠场景转换替代，伴随消费升级及业务下沉，外卖行业有较大可渗透空间。到家非餐方面，作为到家餐饮的延伸，利用同城配送网络满足消费者“手机下单、门店发货、商品小时达”的即时消费模式，未来5年具有万亿规模，目前渗透率低。伴随线上商家渗透提升，同城运力成本优化，互联网零售将从“万货商店”演变为“万物到家”。 到店餐饮及非餐方面，包括到店餐饮，娱乐，旅行等，我们结合居民不同类型的非商品性需求及线上化适配性看到店行业空间。居民非商品性服务支出全盘2020年12.8万亿，其中包括餐饮/娱乐/教育医疗等，刨除不适合线上化的服务及教育医疗服务，2025年线上生活服务预计具有4-5万亿空间，而2020年实际到店业务规模为1.16万亿（凯度），美团作为本地到店业务的行业龙头，规模2020年我们测算也仅为1500亿（不含酒店），随着线上化覆盖场景增加，业务提升，线上渗透率有较大空间。食杂日用零售方面，食杂&日用等商超品类规模9-10万亿，目前尤其在食杂方面线上化率低，目前行业内有不同公司产品满足用户“30分钟达&次日达&多日达”场景需求，但总体仍以商超为主要渠道，伴随用户习惯逐渐养成，未来线上化渗透率可持续提升。

美团作为本地生活的龙头，各项业务和本地生活线上化场景最符合，整体业务也在行业内相对占优，其提供的美团外卖满足用户到家餐饮需求，闪购满足用户到家非餐需求，美团优选&美团买菜&团好货等通过“30分钟达&次日达&多日达”覆盖用户不同场景下食杂日用等商超品类购买需求。因此我们以美团为例分析提渗透的策略。

3.1.2 怎么提渗透：多场景下策略组合拳，提升业务渗透率

怎么提渗透：通过多业务多场景下提用户，提客单，提频策略组合拳，占据用户更多钱包份额，提升业务渗透率。上述可以看出美团覆盖本地生活场景丰富，在各场景赛道中有持续渗透空间，具体美团是如何做的， GMV=用户数*单用户消费金额=用户数*单次消费金额*频次，以此为基础我们总结了可以提规模提渗透的角度、策略及动作。提用户数方面，1）美团通过社团业务打开下沉市场获取新用户，未来在用户粘性强时交叉销售提升全场景用户数；2）通过广告营销投放及持续拉新获客加强用户心智，获取新用户。提客单价方面，1）扩展高客单用户场景，从餐饮配送延续到非餐配送，非餐配送的频次低但客单和配送费更高，GMV同比翻倍；2）提升高品质供给数量的方式拉高客单，如餐饮方面提升连锁餐厅占比，酒旅提升高星酒店占比，目前高星酒店占比超16%。提频方面，1）扩展消费场景，抓住用户多样需求提频次，如提升夜宵，下午茶消费，Q3夜宵、下午茶订单量2年CAGR接近30%。2）投放活动，提升会员数量，会员消费频次是非会员的数倍，提升会员数量有助于整体频次的提升。

3.1.3怎么提渗透：打开下沉市场，交叉销售有助美团持续增长

美团集中于高线城市，社团打开下沉市场实现交叉销售有望为其带来新的增长空间。美团主业所在的外卖赛道用户集中在三线以上城市，从美团外卖/团购等小程序/APP用户画像可以看出，用户集中在高线城市较高收入人群，而社区团购行业则集中在三线以下城市，美团通过美团优选切入社区团购赛道，为其带来更多下沉市场新增用户，未来通过交叉销售的方式，扩展主业用户空间，助力美团进一步增长，从近三季度美团新增用户数可以看出，对比其他互联网公司，在社团业务带动下美团新增用户数增长明显。

3.2电商：用户与品类扩圈，线上渗透率精细化提升

中国电商发展至当前阶段，综合渗透率以及品类丰富度均已达到一定水平。站在当下时点，我们认为，中国电商依然存在两条逻辑主线实现进一步成长。

1）维持原有货架电商传统商业逻辑不变，精准把握特定下沉人群，实现综合渗透率提升。以拼多多主站、阿里巴巴的淘特、京东的京喜为代表，采用差异化的用户运营策略、流量分发策略和商品供给策略，满足下沉人群的消费需求，人群渗透带动综合渗透率提升。

2）消费场景、履约模式创新，带动类目效率提升，实现品类渗透率提升。以字节跳动的抖音电商、快手电商、拼多多的多多买菜、美团的美团优选、阿里的淘菜菜以及兴盛优选为代表，通过场景创新以及履约模式的创新实现效率提升，带动品类差异化的渗透率提升。

3.2.1精准把握下沉人群，综合渗透率提升

网络购物渗透率与即时通信用户渗透率存在差距，用户扩圈空间仍存。根据CNNIC的统计，截止2020年12月，中国网民数量9.89亿，其中网络购物与即时通信的网民使用率分别为79.1%和99.2%，两者的差距为20.1%，这一差值在2015年为30.6%，彼时，即时通信的网民规模为6.24亿人，使用率90.7%。早在5年前，几乎所有的网民就均会使用即时通信类应用，但是这其中有约三分之一的人未曾参与到网络购物。从电商视角看，巨大的即时通讯用户仍未得到有效的激活。截止2020年，网络购物渗透率与即时通信用户渗透率的30.6%差距缩小至20.1%（此20.1%比例的渗透率差距对应的用户数绝对值为1.99亿），因此用户扩圈空间仍存。

用户扩圈空间主要在于下沉市场。中国低线城市及乡村地区存在大量人口，但是截至2019年12月，乡村地区互联网渗透率还不足50%，但是时间来到2020年12月，这一数字达到了60.7%，较上一年提升了12.2个pct（2020年较2019年提升7.6个pct）。乡村互联网普及是网络购物普及的前置条件，随着中国不断推进的乡村基础设施建设，下沉市场在未来将会为电商持续释放用户扩圈的空间。

电商巨头已经给予下沉市场充分的重视，用户正在被持续开发。拼多多：2019Q1-2021Q2下沉获客持续，用户高增，拼多多自创立起就瞄准下沉市场，凭借在低价高频品类中做到极致效率，借助微信生态的社交裂变，成功实现了跨越式的增长，且自2019年以来，用户规模单季持续保持高增长。京东：2019Q4起提高下沉战略地位，用户增长重新提速延续至今，京东于2019年9月19日正式上线“京喜”APP主打下沉市场。下沉市场战略成功帮助京东走出了用户增长停滞的泥淖，自2019Q4起，单季用户新增较之于以往显著提速。阿里：2021Q1正式明确下沉打法，2021Q1-Q3成效显著，阿里在早期就对标拼多多在淘宝主站内进行了“聚划算”、“淘工厂”等项目的推进针对下沉市场，但是这些项目的战略地位并没有上升到一定高度。随着2021年将淘特正式提高战略地位成立独立事业群，MMC事业群也随后成立，阿里巴巴依托两大业务开拓下沉市场，自2021Q1以来用户增长也出现了较明显的提升。传统货架电商在近1-2年期间的新增用户均主要来自下沉市场（据京东在业绩会上的披露，其在2021Q3的新增用户中75%来自下沉市场），未来这一新增市场仍会是增量发展的核心。

综上所述，从三大头部电商的策略及成效来看，拼多多主站持续完善，阿里巴巴保持对淘特及MMC战略重视，京东京喜不断迭代，产品形态的不断创新实现了电商综合渗透率和GMV的提升。我们认为，中国下沉市场电商用户的渗透仍有空间，传统货架电商的下沉用户扩圈这一核心逻辑不变。

3.2.2模式/场景创新带来效率优化，品类渗透提升

电商渗透已经达到一定规模，但是品类上仍有分化。截至2021年10月，国内实物商品网上零售额1-10月累计占社会消费品零售总额比重达到23.7%，连续5个月维持在相对稳定的水平，且较2020年的Q3和Q4有所降低，电商的渗透率已经达到一定规模。分品类来看，根据商务部数据，截至2020年，服饰、3C家电、美妆个护、食品饮料、珠宝配饰、家居家具品类的线上销售额占比分别为47%、34%、48%、11%、17%、57%。我们根据各电商平台的销售数据进行了验证，结果基本一致。根据欧睿的数据，生鲜食品、个人配件、软饮料、包装食品在2020年的零售电商渗透率仍仅为6.86%、12.98%、2.36%、11.81%。

因此，我们认为从品类渗透这一角度，中国电商现阶段存在两方面机会：

1）电商渗透率高的品类存在效率更高的场景迁移机会：在电商粗放式快速发展阶段，大部分的电商需求都在货架式电商平台得到满足，但当电商渗透率进入较高水平（21M10实物商品的电商渗透率达26.4%），各类平台（包括内容平台）开始进入电商领域后，各品类的消费场景出现了迁移。2020年开始，以抖音、快手为代表的内容平台开始发力电商业务，2021年抖音+快手成交的电商GMV预计破万亿，内容平台和传统货架式电商相比，占据了用户大量的时间（进行娱乐或内容消费），在帮助用户发现需求（尤其是个性化需求）、帮助品牌/商品强化用户心智方面更有优势，因此在一些SKU丰富且迭代快的非标商品类目（典型代表是服饰、彩妆、休闲零食等类目），可以提升这些品类消费链路「发现需求→做出消费决策→成交」的整体效率。内容平台正式认真经营电商业务目前不到2年时间，刚刚起步，在如何给商品提供更好的内容供给方面，仍然有较大的改善空间（目前好的内容供给也是内容电商增长的瓶颈之一），但是随着方法论的积累和能力的改善，我们预计内容电商平台在服饰、美妆等优势品类的市占率有望进一步提升。建议关注内容电商平台快手（1024.HK）、字节跳动（未上市）、小红书（未上市），及相关产业链机会，如及时跟进内容电商平台趋势的服饰、美妆品牌，相关电商营销及服务机构。

2）预售制社团模式，提升生鲜类目+食品标品类目效率，但制约于履约优化进度单量，呈现缓慢螺旋式上升。社区团购升级原有零售商品履约流通模式，C2M反向订货降低库存损耗，整体链条更短，减少加价环节并提升商品周转效率，账期短，供应商资金利用率高，提升生鲜+非生鲜类目效率。①在商品采销模式方面，社区团购采用C2M集采+反向订货+平台的模式，降低损耗且提高了议价能力，资产模式轻。通过集中下游消费者订单后再向供应商集中采购，在订货先后顺序上，相比其他模式先集单再订货，降低了因为各层级订货预估不准带来的的损耗（牛鞭效应）。②在商品流通环节方面，减少中间商品流通环节，降低损耗和加价。目前社区团购大多整合近区域内一批商、二批商商品资源，相比社区生鲜店或菜市场多向销地三批、四批商进货，节省2-3层的商品流通环节，且在现有仓网模型下实现211次日达，提高了商品周转效率，达到降低了损耗率和加价率的效果。相比大型超市，社区团购对商品进行分级，用相较于大型超市略低的品质销售更低的价格，满足了不同群体的需要。但目前受制于商品定价及履约端配送质量问题，商品品质方差大，在平衡商品价格及质量过程中，培育消费者心智需要更长时间，单量缓慢螺旋式上升。

社区团购通过上游共享仓模式提前入库+下游最后一公里配送由单单配送演变为集单配送+自提的模式，成为目前平衡履约成本和时效之间最佳方式之一。相比传统中心仓电商，社区团购在上游通过在核心城市地采+建仓的模式整合区域内商品资源，并采用提前入库共享仓的方式，保证时效性，提高了物流配送时效，生鲜零售实现“次日达”。相比前置仓及外卖平台（第三方生鲜商家），社区团购在下游的最后一个公里配送由单单配送改为集单配送+自提的形式提高了履约效率，降低了履约成本。最终在时效及成本之间探索最佳平衡点，达到较高时效及低履约成本。在时效上前置仓>外卖平台>社区团购>传统电商，在履约费用上社区团购<传统电商<外卖平台<前置仓，在履约方面的改造是社区团购业态关键突破点，迎合了下沉市场对履约时效及成本的需求。

在提规模提渗透过程中，在商品端行业内玩家策略产生分化，多多通过主站导流获取用户，并以极致低价，性价比进一步获取用户心智。美团通过提升商品丰富度满足用户更多需求，并提升毛利优化UE。阿里作为追赶者通过高品质及低价抢占用户心智。

此外，除了上文所述的两点商业模式创新带来的效率提升之外，我们认为，传统电商的渐进式综合效率提升也可助推全品类持续渗透，京东作为标杆企业在效率层面的投资正持续获得回报。总结而言，电商对全品类持续渗透最核心的驱动力还是综合效率，需要为消费者提供更具性价比的商品、更高效即时的履约、更优质的用户体验等。京东作为中国电商行业重视基础设施建设（尤其是物流基础设施）的典范之一，其早期品类以3C带电产品为绝对核心。随着其基础设施能力的逐步完备，为其品类扩张提供了充分的支持，京东的日用百货商品收入连续多年保持极高的增长，即使在2021年宏观消费环境疲软，电商行业整体增速放缓的的情况下，其Q2、Q3该板块业务仍实现同比29.5%和29.4%增长。京东的效率在履约费用端可以得到良好的体现，在2018年以来，其单季履约费用率呈现明显的震荡下行。京东在近几个季度展现出的优于电商行业整体的表现，是综合效率提升驱动品类持续渗透的有力证明，我们认为，这也是未来电商需要持续投资和发力提升的核心重点。

综上所述，我们认为，基于场景创新以及履约模式的创新，电商在未来仍可实现部分品类效率的进一步提升，例如内容平台对于服饰、美妆品类，社区团购对于生鲜、食品品类，品类差异化的渗透率提升空间依然广阔。

3.3 UGC社区：商业化将成为各平台下一阶段发展重心

大多数头部及垂类互联网UGC社区过去一年经历了用户数和时长的双重提升，在用户数达到一定量级之后，（创作者和平台的）商业化成为维系社区生态长期可持续的发展的重要条件之一。目前各平台的商业模式及商业基础设施完整程度较高，平台的商业化价值有望进一步体现。

其中，不同类型的平台，业务重心和发展阶段仍然有一定差异：

1）头部平台（月活用户量级在4亿以上，以抖音、快手为代表），基本完成用户数的积累及用户时长占据的发展阶段（根据官方数据，国内抖音的流量池=6亿以上DAU ×120min人均时长；国内快手的流量池=3亿以上DAU ×120min人均时长），且商业模式的探索基本完成，商业化基础设施基本完备，下一步的跟踪重点是平台的商业化价值增长情况。

2）垂类平台（月活用户量在2亿及以下，以bilibili、小红书、知乎为代表），相比头部平台，各垂类平台的人群渗透率仍然较低，仍然有破圈增长的可能性；商业化尚处于早期阶段，仍然在探索更加合适的商业模式、优化商业化基础设施的过程中，长期商业化增长可期。

3.3.1 UGC社区用户量级上一台阶，商业化基础设施基本搭建完善

1）2019-2021年各类型UGC社区平台的流量规模（=用户数×时长）均上一个台阶：

- 用户数角度：从2019-2021年，大部分头部、垂类的UGC平台的MAU都实现了20%以上的增长。QuestMobile的数据，从2019至21上半年，抖音、快手的MAU增量在1亿以上，而bilibili、小红书、知乎的用户增速（19/21H1）均达到40%以上，MAU均达到亿级量级：bilibili 2.67亿（公司3Q21财报数据）、小红书1.34亿（QM 21/08数据）、知乎1.01亿（公司3Q21财报数据）。

- 时长角度：抖音和快手的人均单日时长从2019年的不到80分钟，增长到1H21平均人均单日时长100分钟左右；垂类平台方面，b站的时长从1Q19的81增长到3Q21的88分钟（公司公告数据），而小红书的时长从2019年的不到30分钟增长到21/08的56分钟左右。

2） 商业化基础设施构建完成，垂类平台加速复制。对比各家平台，商业化变现工具已经齐全，各内容平台的商业化路径有很多种，简单分类，可以分为两大类：

① 平台主导的商业化（平台用来赚钱的）：典型代表为广告（平台向广告主售卖资源位），从2017年前后开始，各内容社区平台逐渐开放平台资源位的售卖，截至目前，头部的社区平台均已开放开屏广告、信息流广告的售卖。其中，此外还有内容分发权的商业化（内容加热工具），例如快手的粉丝头条、抖音的DOU+。

② 达人主导的商业化（能让创作者赚到钱的）：特点是平台上的创作者掌握商业变现的主动权，平台再从创作者的收入中抽成，典型代表是达人利用自身的粉丝基础和内容制作能力，帮广告主进行内容营销推广，从而获得佣金。目前，各大内容平台都已上线了达人和广告主对接的平台，将达人接单的行为进行规范管理，例如抖音的巨量星图、快手的磁力聚星、B站的花火平台等，符合一定条件的创作者可入驻平台。该类方式更依赖于平台所创造的调性，该类非标产品更倾向于品牌广告主的支出。另外，直播打赏、直播带货也是达人主导的商业化的一种。

③ 我们做了内容平台横向对比，可以发现整体上商业化变现工具齐全性均具备，区别在于工具效果。

商业化加速并没有影响用户体验，用户粘性整体提升。抖音快手在大踏步的商业化过程中，用户粘性并没有减弱，DAU/MAU持续维持在50%，充分反映有益的商业化对内容生态依然具有较强的促进作用，娱乐性+功能性的内容消费需求形成了良好的互补。垂类平台上，小红书从笔记向视频化的过程中，DAU/MAU增长更加显著，有用性的认知形成了高频的搜索需求，丰富内容带动用户持续拓圈，用户活跃度高。B站与知乎在20年流量爆发的背景下，新用户用户活性边际下降，对比来看中长视频和知识性的文字社群消费成本较高，用户习惯养成需要时间。

3.3.2头部平台：用户积累基本完成，商业化价值持续验证

抖音和快手在高用户技术下，20年以来快速商业化。整体来看两家公司商业化变现主要以广告、电商、直播为变现模式。具体从运营策略来看，字节广告商业模式完整，电商为21年以来发力重点，快手整体来看广告和电商业务同处于快速增长的阶段:

对比广告业务：展望22年字节广告增长放缓，快手加大营销品牌化22年高增长可延续

抖音广告高增阶段结束，22年回归大盘。从公司整体口径来看，字节2020年广告收入2366亿元(yoy+111%)，其中广告业务为1831亿，占比在77%，占整体广告市场已经达到20%。

我们预测2021快手全年广告业务收入达到421亿（yoy+92.7%），增长一方面来自于平台流量和广告产品填充效率的提升，另一方面来自于借助一系列运营端的内容整合，品牌主数量曾献高速增长。

对比电商业务：闭环电商业务均为两平台的重点，兴趣强调公域，信任强调私域

抖音在强大的流量加持下，兴趣电商高速增长。2020年抖音电商GMV达到5000亿，巨大的交易价值下，平台逐步开始打造闭环体系，20年10月开始切断外联，并于4月确立全年发展战略。21年1-8月期间，抖音电商GMV增长7.9倍。背后高增长主要依托于用户规模和时长高增长下，电商内容的渗透率提升，展望22年预计流量增长相对有限，社交娱乐内容、电商内容、信息流广告在中心化的流量下会出现此消彼长的状态。

快手私域流量流量占比高，闭环体系搭建完成，品牌化是未来重点。21Q1-Q3实现GMV为4397亿元（yoy+115.43%），其中快手小店的闭环交易GMV占比持续提升至90%，信任电商驱动下复购率提升到70%以上（2020年为65%），私域流量增长更多来自内生，即使在公域流量中对品牌倾斜，私域流量用户粘性和唤醒的流量消耗更低。因此从策略上可以看到，平台在私域流量端推出好物联盟提升私域供给质量，而在公域流量上加大店播和品牌规模，两侧并重下有望带动22年的持续增长。

综合对比来看，抖音和快手两大短视频平台都处于快速增长期，商业化整体依然还处于成长期，但宏观环境的边际影响已经逐渐在两家公司的增长上得到展现。边际上Q3各项业务来看广告业务受到游戏教育行业的投放限制，增长放缓，而电商行业在自建闭环的道路上，两大平台逐步开始渗透电商产业链的多环节，与传统电商竞争将会更加直接。展望22年，宏观环境依然是影响增长预期的核心变量，存量与增量市场的竞争将会持续激烈。

3.3.3 垂类平台：仍有用户破圈空间，商业化仍在探索阶段

各家内容平台的重点也有显著差别，头部平台更多侧重于为平台用户提供更多丰富和补齐垂类内容短板。垂类平台则在思考如何以内容带动用户拓圈，原有平台的理念能否被更多用户所认可。

抖音快手作为综合内容平台，内容策略主要体现在垂类内容的丰富。从内容结构来看，可以看到两大平台都以音乐舞蹈、影视、时政资讯和美食作为核心内容，充足的供给满足大众消费。同时平台也加强垂类内容与时事热点兼容，21年以来抖音和快手都在体育类等垂类内容进行拓展，快手强调与官方合作，获得2020东京奥运会与北京2022年冬奥会视频点播及短视频权利。抖音更侧重于与体育明星合作，众多奥运冠军参与到平台直播中，两家平台都在奥运期间获得较高热度。

不同于抖音和快手综合内容平台的特征，垂类平台基于早期定位形成了基础用户，圈层和定位相对有限。分别从三个平台来看，小红书定位于互动、有用性，瞄准一二线女性用户；B站以创造力为内容基因，聚焦于ACG用户；知乎为观点的讨论，用户大多聚集在一二线城市的高学历人群。在此背景下，各家平台都尝试去拓展原有圈层之外的用户，对比来看B站率先成功破圈，小红书和知乎仍在探索拓圈方式，当前用户增长依然保持在30%以上的较高水平。

B站破圈更多依靠高质量的制作内容。在中视频上，2020年《后海》、《喜相逢》、《入海》等爆款中视频推动对年轻人新流量的承接以及中年的人的延续和拓展。在自制剧集上，充分体现平台向女性向内容的拓展，暑期上线的网剧《突如其来的假期》以及《90婚介所》，都体现了这一策略。

小红书和知乎强调内容视频化，补齐内容短板。两家平台传统以文字内容作为核心素材，随着短频频在用户体验方面的优势，视频化皆为两大平台的重点，在小红书平台中，截止2020年12月31日，平台商业笔记和种草笔记视频形式占比均超过30%，并且笔记的点赞量和评论量显著优于图文笔记。知乎也加大视频化的投入，推出海盐计划、视频新星计划吸引内容创作者，21Q3数据显示，公司视频DAU渗透率已经达到37%。而在补齐短板方面，小红书由于社区中女性用户远超男性用户，近期通过体育、游戏、科技等品类加大对男性用户的吸引，扩大用户圈层。知乎高线城市为主要用户，下沉市场的渗透决定公司的用户用户天花板。

作为总结，内容丰富度决定平台内容包容性，抖音快手实际上聚合大众化的、普适化的视频内容，内容发展方向更多是满足垂类内容的供给，实现个性化的用户的更好的用户体验。而对于垂类平台来说，用户规模依然较小，内容整体局限在某些特定品类和人群，社区底层逻辑+内容整合绝对社区用户的天花板。总的来看，22年用户存量竞争下，对于垂类平台来看说，市场更加关注的内容拓展和用户规模的提升，平台内容运营和品牌宣传的影响远远大于商业化进程。

4. 元宇宙，未来的可能性

我们认为，元宇宙更是行业对未来互联网发展方向的一种代名词，更落地的可能是基于VR/AR设备的放量后，内容逐步完善丰富生态。分两端来看，1）硬件端来看：随着各大厂商着眼于轻量级、价格普适性的设备上线，2022年有望迎接硬件爆发拐点；2）内容端来看：各大厂商一方面在PGC内容投资、内建团队；另一方面从UGC设计工具底层入手，方便用户创造内容产生杠杆效果。我们下文将主要就内容端目前行业进展做探讨。

4.1 Roblox对于元宇宙的定义

作为元宇宙概念第一股，Roblox是第一家系统定义元宇宙概念的公司，其中需要具备：身份、朋友、沉浸感、任何地点、低延迟、内容多样性、经济体系、安全等内涵。

通过4款主流产品，我们来理解一下Roblox元宇宙框架：

沉浸感：为何说4款产品皆不具备沉浸感？当前产品还不能做到“无法区分现实世界和虚拟世界”，因此还不具备完全沉浸。

任何地点：首先，4款产品皆不具备所有任何设备端都能登录的要求；此外，B站部分内容，王者荣耀、抖音也不满足来自世界各地的用户都能接入的要求。

低延迟：一方面指云计算是在3D 环境中实现低延迟、响应式的核心。下述四款应用中，除了《王者荣耀》推出云游戏版本，其余应用均未上云，并且《王者荣耀》云游戏目前只限于QQ账号登录，也未完全上云；此外在创作内容的即时发布方面，微信、B站和抖音部分内容都要经过一定时间的审核，《王者荣耀》等游戏内容也需要经过审核才能发布，因此四款应用均无法实现即时发布。均不符合Roblox对于“低延迟”的定义。

内容多样性：元宇宙的重点在于UGC创造，来自全世界的创作者和开发者将带来丰富的内容。考虑到目前《王者荣耀》依然是PGC模式，因此我们认为它不符合Roblox对于“内容多样性”的定义。

安全：四款应用在保障用户信息安全与个人隐私方面还存在漏洞，且版权内容交易、身份信息等尚未应用区块链等技术以帮助确权、保护信息安全，因此均不符合 Roblox元宇宙框架下“安全”的定义。

4.2元宇宙仍处行业初级阶段，大厂以布局为主

元宇宙概念涉及到硬件、通信、内容等多重产业。初期，通过以游戏为代表的泛娱乐产业来实现，长远来看，随着技术的成熟，更多行业也将加速和元宇宙的融合。

海外来看：从Facebook改名Meta全力布局元宇宙；微软企业版元宇宙Teams发布都不难发现巨头对于元宇宙的重视。

国内来看：从字节跳动与腾讯争夺收购Pico发力硬件端；到从腾讯天美与QQ合作公布元宇宙ZPLAN项目，投资Ultraleap，国内外大厂在硬件端、内容端和基建端相继布局，结合自身优势和未来趋势，寻找入局元宇宙的切入点。

从公司角度：腾讯无论在前端硬件、内容厂家、后端基建、底层构建还是操作系统，布局都更为完善。

4.3硬件端：VR/AR出货量逐步增多，但仍处初期

受到产品形态和成本价格等方面的约束，目前VR/AR设备出货量具有非常大的局限性。

我们认为消费级AR至少要满足以下几个方面的特点：

轻便性：1、一体化的产品形态。目前发布的AR眼镜中，以分体式的产品形态居多；而分体式设备在产品的便携性上与一体式有一定的差距。2、重量轻。沉重的重量将会大幅降低用户体验，将女性及低高龄用户逐出门外。

价格：目前主流的头显设备价格区间在2000—3000元左右；而参考手机时代，千元机的出现是设备爆发的拐点。

但行业仍在逐步发展。我们发现随着设备更新换代：1、重量保持轻便；2、性能随之提升；3、价格慢慢降低。2022年，苹果预计发售AR眼镜、Meta预计推出新一代VR头显，随着各大厂商推出自己的VR\AR设备，推动硬件出货量增长。

VR/AR出货量将迎来快速增长。根据 Trend Force统计预测，2020年，全球VR 和 AR 设备销量总计501万台，到 2022 年，有望突破千万级门槛增长到 1202万台。根据IDC的预测， 未来的 5 年中，中国VR/AR 出货量的增速将保持在 30%以上，至 2024年，国内 VR/AR 设备出货量将超千万台 。

4.4 内容端：UGC创造撬动流量杠杆

内容端与硬件端互相促进：

爆款内容才能吸引更多用户，带来更高的硬件销量：以《Half-Life: Alyx》为例，作为VR独占游戏，《Half-Life: Alyx》依赖其精良的制作和超高的号召力，引发了一大波VR购机热潮，2019年第四季度Valve Index出货量环比三季度增长了两倍多，2019年总销量达到14.9万台，在31个国家和地区售罄，足见优质内容对硬件设备销量的带动。

硬件的普及带来用户的放量，吸引更多内容制作商的入场：另一方面，高性能、低门槛的硬件设备也将刺激内容端的产出和收入的增长。以Oculus Quest 2为例，Quest 2 销量是Quest 1代 5倍以上。根据Evercore ISI预测，Quest 2 2021年销量将超过800万台，Quest热销带来了VR内容消费的繁荣，截至2020年9月，Quest平台自2019年5月上线以来累计销售已经超过1.5亿美元；截至2021年2月，Quest平台超60款VR游戏收入达100万美元。

UGC工具支撑起内容放量：UGC工具的上线让C端更为便捷地生产内容。而制作分成的激励和反馈机制使得更多玩家成为开发者和创作者，从而形成优质创作者入驻→优质内容生产→吸引用户使用→带来创作激励→更多优质创作者入驻的良性循环机制。使得拥有优质内容制作工具的平台产生对生产者和消费者的双边效应。

从Roblox招股书中，也可看到全球各地区DAU和平均每活跃用户充值金额总体呈上升趋势。

元宇宙场景下，UGC内容创作促进DAU增长，撬动流量杠杆。

当前众多国内外公司已开始重视UGC工具的底层支撑：

腾讯：天美工作室群就新项目“ZPLAN”对外招聘多个岗位，涉及技术、设计、产品三大类。特别是天美还在招募平台运营、平台商业化运营、平台运营-开发者社区等岗位。这些岗位对应试者的UGC、社交以及电商平台经验提出了要求，还包括熟悉开发者资源和具备KOL资源。通过上述岗位要求基本可以判断，ZPLAN计划至少包括了开发UGC创作工具的内容.

Roblox：Roblox向所有开发者提供了开发工具，包括简易的游戏制作引擎、底层技术以及服务，并且通过为优秀的内容创作者提供奖励，吸引更多的开发者入驻，以保证优质内容的供应、形成良好的用户生态。

昆仑万维：旗下版块Opera推出面向游戏玩家的游戏浏览器Opera GX；2021年收购面向开发者的游戏引擎GameMaker Studio；2021年9月推出云游戏平台GXC，游戏开发者可以在GXC平台免费获得GameMaker Studio游戏引擎的支持，自由创作游戏作品，一键将作品发布到GXC平台。Opera表示，将依托Opera GX和GameMaker两块基石，建立Opera Gaming平台，形成游戏闭环。

莉莉丝：目前内部正在研发UGC创作平台——达芬奇。天眼查显示，莉莉丝分别于2019年9月、2020年4月申请了两项“达芬奇计划”相关软件著作权，登记名分别为“莉莉丝达芬奇计划游戏编辑软件”、“莉莉丝达芬奇计划/游戏软件”。而这则与Roblox为用户提供的“开发工具”、“游戏作品分享社区”相类似。

综上所述，VR/AR设备目前正在逐步爬坡，内容公司们逐步布局底层内容技术&平台，行业仍处初步发展阶段，处于用户爬坡初级。

5. 投资建议

剔除监管影响及宏观消费因素，我们认为目前核心问题主要在国内现有形式的消费互联网增速放缓（用户、时长、渗透率角度），行业处移动互联网后期，即创新变弱、产品、商业化同质度增加。未来行业比拼的是合规政策下的效率，而不是规模。在此阶段我们认为22年将仍处增长&投资性的平淡期，行业方向按确定性（可预见性）、市场空间，再结合可投资性结合，分为3条主线，依次看好：1）国内互联网全球出海、2）国内局部渗透率提升的垂类赛道、3）关注发展初期的未来互联网形式。

国内互联网全球出海，优势业态有望形成确定性突破。中国互联网出海，从工具型产品输出演化到产品/技术/商业模式的输出。整体行业判断，确定性（中）、空间（中）。我们认为中国凭借互联网人口规模优势及需求统一化，高效迭代强于海外，已在移动互联网多方向产品端（包括技术+商业模式）形成多元化优势（尤其规模效应强的产品业态优势更为突出），可将优势业态输出海外，包括短视频/电商/游戏出海。基本流量池搭建完毕，未来1-2年重点在商业化上输出。建议关注游戏领域，腾讯控股(00700，买入)，网易-S(09999，买入)，完美世界(002624，买入) 、 三七互娱(002555，未评级)、吉比特(603444，未评级)等；短视频和电商出海领域，建议关注快手-W(01024，买入)、字节跳动（未上市）、SEA(SE.N，未评级)、及产业的Shein；

国内角度，我们优选现有流量仍有成长空间的赛道（整体偏垂类），抓住局部渗透率提升机遇。整体行业判断，确定性（高）、空间（小）。1）从空间及确定性角度，其中最优质赛道为渗透率较低的服务业态，空间最为可观。但长期整合难度大时间长，需要团队长期积累能力；2)其次电商垂类机会，主要依靠a）场景及渠道效率提升带动品类拓展、b）用户下沉; 3）部分垂类平台（例如知乎、小红书、b站等）仍有用户规模增长空间，可预期商业化价值逐步提升。建议关注本地生活美团-W(03690，买入)、BOSS直聘(BZ.O，买入)、下沉，品类提升平台阿里巴巴-SW(09988，买入)、京东集团-SW(09618，买入)、 拼多多(PDD.O，买入)、内容平台商业化哔哩哔哩(BILI.O，未评级)、知乎(ZHIHU)(ZH.N，未评级)、值得买(300785，买入)、小红书等以及涉足潮玩内容领域名创优品(MNSO.N，增持)。

元宇宙，未来互联网的可能性。我们认为元宇宙更可理解为新的互联网方式的【代名词】，代表着未来互联网的一种可能形态。整体行业判断，确定性（低）&空间（大），产业仍处于初级阶段，需观测设备放量逻辑，支持内容的不断拓展和UGC的积极参与度，需持续关注实质进展。

风险提示

元宇宙政策监管风险：元宇宙属于新生事物，且具备极强的监管必要性，可能会对行业发展进程造成影响。产业格局不确定性风险：无论是元宇宙、海外市场还是国内的新赛道仍处于发展早期，各环节格局未来具有较大不确定性。

估值风险：部分新业务贡献收入仍较少，但受市场关注度提高的影响，估值提升较大，未来存在无法消化高估值的风险。

出海政策风险：海外政策与国内政策存在差异，需适应当地政策，调整不及时，经营活动或出现政策风险

竞争格局风险：移动互联网用户逐步迫近天花板，各平台在用户获取端竞争激烈，高额获客成本会降低公司盈利能力。

假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。

作者：项雯倩 / 李雨琪 / 吴丛露/ 詹博 /韩旭/崔凡平 东方互联网，深入互联网&教育产业链，分享、研究、思考行业，寻找逻辑，了解行业未来趋势，挖掘一二级投资机会。